文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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