文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲(chōn走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受g)击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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