主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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